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一、知識產(chǎn)權(quán)證券化的背景與發(fā)展趨勢

當前世界經(jīng)濟轉(zhuǎn)型革新進程加快，知識經(jīng)濟化、經(jīng)濟全球化和貿(mào)易規(guī)則國際化是未來的發(fā)展大勢。知識產(chǎn)權(quán)證券化(IP-Backed Securitization)作為資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securitization)中知識產(chǎn)權(quán)資本化運作的一種形式，正是順應(yīng)了這種歷史潮流，為知識產(chǎn)權(quán)所有者提供了以知識產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的新型融資途徑，將知識資產(chǎn)與金融資本有機融合，從而實現(xiàn)在自主創(chuàng)新過程中資金需求與供給的良性循環(huán)。宏觀層面而言，是貫徹國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，推動科技與金融有效對接，引導(dǎo)資本“脫虛入實”，推動經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型的抓手；微觀層面而言，知識產(chǎn)權(quán)證券化是紓解當前科技型中小企業(yè)融資困境的一劑良方。在世界范圍內(nèi)，美國、英國、日本等國家的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化實踐發(fā)展迅速，已經(jīng)形成較為成熟的市場，覆蓋了非常廣泛的標的資產(chǎn)，從最新醫(yī)藥產(chǎn)品、半導(dǎo)體芯片的專利甚至專利訴訟的勝訴金到音樂、電影、娛樂、演藝、主題公園、時裝設(shè)計品牌等與文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識產(chǎn)權(quán)，幾乎拓展到所有知識產(chǎn)權(quán)的內(nèi)容。

二、知識產(chǎn)權(quán)證券化的概念與主要特點

知識產(chǎn)權(quán)證券化，是指原始知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利人將其享有的知識產(chǎn)權(quán)或衍生債權(quán)轉(zhuǎn)移到特設(shè)載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），經(jīng)過信用評級和信用增強，以知識產(chǎn)權(quán)將來可能會產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益為基礎(chǔ)發(fā)行證券。知識產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用，一方面能夠使享有知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新型企業(yè)在獲得資金時間利益的同時，通過證券化將風險分散給愿意承擔風險并分享收益的投資者；另一方面，通過成立SPV、信用增級等方式降低投資者所承擔的風險。

實踐中，權(quán)利人將其所持有的由知識產(chǎn)權(quán)所衍生的債權(quán)或收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行證券化產(chǎn)品的行為目前在我國已有兩例。2018年12月14日，我國首支知識產(chǎn)權(quán)證券化標準化產(chǎn)品“第一創(chuàng)業(yè)—文科租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”在深圳證券交易所成功獲批?！拔目谱赓U一期”產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)為以原始權(quán)益人北京市文化科技融資租賃股份有限公司所持有的專利權(quán)、著作權(quán)未來經(jīng)營現(xiàn)金流為償債基礎(chǔ)形成的應(yīng)收債權(quán)。2018年12月21日，“奇藝世紀知識產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持證券” 在上海證券交易所成功發(fā)行?！捌嫠囀兰o”產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人天津聚量商業(yè)保理有限公司持有的對北京奇藝世紀科技有限公司因知識產(chǎn)權(quán)交易形成的應(yīng)收債權(quán)。上述交易結(jié)構(gòu)均采用應(yīng)收債權(quán)作為證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這也構(gòu)成了當前知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的主要特點。

三、知識產(chǎn)權(quán)證券化的風險分析

基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)，須具備能產(chǎn)生獨立且可預(yù)測的現(xiàn)金流、可特定化且權(quán)屬明確、可轉(zhuǎn)移等特性。而知識產(chǎn)權(quán)具有權(quán)利本身不穩(wěn)定、現(xiàn)金流不明確、確權(quán)難、估值難且變現(xiàn)難等問題，當知識產(chǎn)權(quán)的特性與證券化結(jié)合后，將衍生出影響知識產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟價值，進而影響未來現(xiàn)金流收益的特殊風險。

首先，與傳統(tǒng)的股票、債券等投資資產(chǎn)不同，知識產(chǎn)權(quán)證券化是以知識產(chǎn)權(quán)及其衍生的特許使用權(quán)為依托，以知識產(chǎn)權(quán)在未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)，雖然未來收益率可能很高，但難以直接轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，這也是已有兩例知識產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)行中需要通過創(chuàng)設(shè)知識產(chǎn)權(quán)交易過程中的應(yīng)收債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的原因。其次，知識產(chǎn)權(quán)證券化涉及將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的特殊法律問題，將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓在我國合同法中雖無明確規(guī)定，但在資產(chǎn)證券化運行中作為資產(chǎn)池資產(chǎn)已成為債權(quán)交易的重要組成部分，其與現(xiàn)實債權(quán)最大的不同點在于將來債權(quán)尚未發(fā)生，對受讓人而言存在相當大的交易風險。再次，知識產(chǎn)權(quán)的價值由需求者、供給者、實施產(chǎn)品的市場狀況、替代技術(shù)的出現(xiàn)與否等多種因素共同影響，其價值具有很大的不確定性與波動性，且知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利瑕疵所導(dǎo)致的風險也會影響到資金鏈循環(huán)的安全性。

四、知識產(chǎn)權(quán)證券化法律風險防范機制

筆者認為在證券化過程中應(yīng)充分運用結(jié)構(gòu)金融原理對知識產(chǎn)權(quán)的收益和風險進行結(jié)構(gòu)性重構(gòu)，構(gòu)造資產(chǎn)池，進行必要的信用增級，提高證券信用級別。

1.構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)多樣組合資產(chǎn)池

從國外成熟的知識產(chǎn)權(quán)證券化模式可知，通過構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)多樣組合的資產(chǎn)池的形式來進行產(chǎn)品設(shè)計，包括對資產(chǎn)本身的權(quán)利性質(zhì)、收益來源或者時間周期等進行合理的組合搭配，可以有效分散風險，保證未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定與持續(xù)。如在2000年BioPharma Royalty Trust 案例中，耶魯大學將開發(fā)的HIV治療方案Zerit的專利權(quán)許可給百時美施貴寶，根據(jù)產(chǎn)生的許可費用發(fā)行了1.15億美元債券，但實際上HIV治療方案Zerit的銷售情況遠不及當初預(yù)測，債券信用等級被相應(yīng)下調(diào)，同時違反了證券化相關(guān)合同約定條款，最終只能提前償還。上述案例中證券發(fā)行失敗的主要原因在于基礎(chǔ)資產(chǎn)太單一，僅依賴Zerit這一藥品的許可費，風險過大。在后來的證券化過程中改變了策略，開始基于由多數(shù)醫(yī)藥品專利組成的專利池創(chuàng)造的現(xiàn)金流發(fā)行證券。在2003年Royalty Pharma Finance Trust 案例中，基于13項醫(yī)藥專利產(chǎn)生的許可費，發(fā)行債券并通過專業(yè)保險公司的信用補充，所發(fā)行的債券被評為高信用等級并成功發(fā)行。集合型產(chǎn)品發(fā)行方式不僅可以提高信用等級，還能有效分散風險。

同時，可以設(shè)立彈性知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池，即必要時合理安排候補資產(chǎn)。當出現(xiàn)可能影響資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的情況時，通過知識產(chǎn)權(quán)可重復(fù)授權(quán)的特性來安排候補資產(chǎn)。

2.建立新型知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估方式

知識產(chǎn)權(quán)作為無形資產(chǎn)，其價值評估比實體資產(chǎn)要復(fù)雜很多。首先，從知識產(chǎn)權(quán)自身價值而言，其權(quán)利狀態(tài)具有不穩(wěn)定特性，需要第三方機構(gòu)對與交易相關(guān)的權(quán)利歸屬、權(quán)利效力狀態(tài)、權(quán)利范圍邊界以及可能出現(xiàn)的侵權(quán)訴訟等問題進行盡職調(diào)查。其次，其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流不僅與知識產(chǎn)權(quán)自身的價值有關(guān)，還與特定主體的運營能力和其他資源的相互配合有關(guān)，因此難以準確預(yù)估。再次，知識產(chǎn)權(quán)價值不僅包括傳統(tǒng)模式中以許可、交易作為現(xiàn)金流來源的顯性價值，還包括知識產(chǎn)權(quán)的自持使用或與有形資產(chǎn)組合使用層面包含的隱性價值，相較于版權(quán)和商標權(quán)，這種情況在專利中尤其明顯。

因此，應(yīng)為投資者提供獨立、客觀、公正的資產(chǎn)評估機構(gòu)，采用隱性價值顯性化的新型估值方式確定知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流。對于知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利瑕疵，則需對權(quán)利進行價值評估和調(diào)查，即評估知識產(chǎn)權(quán)被商業(yè)化以后能否在未來創(chuàng)造足以支付投資人本息或紅利的現(xiàn)金流。

3.采用適宜的SPV模式和有效的信用增級手段

SPV作為知識產(chǎn)權(quán)證券化的核心機制，發(fā)起人通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV，在發(fā)起人和投資人之間筑起一道“防火墻”，使SPV自身遠離破產(chǎn)風險，以保障交易的安全性。知識產(chǎn)權(quán)證券化由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)固有的特性，發(fā)行風險更高，為保護投資者合法權(quán)益，可以從監(jiān)管、合同、政策等角度對SPV的具體事項作出更合理的規(guī)定，盡最大可能防止SPV資產(chǎn)與其他實體資產(chǎn)混淆，同時為證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風險的隔離提供保障。

為使知識產(chǎn)權(quán)證券化標的資產(chǎn)達到法律許可的信用評級，還需要引入有效的信用增級手段，如劃分優(yōu)先級和次級證券的內(nèi)部設(shè)計和源于第三方的外部信用擔保機制，以增加證券對投資者的吸引力。信用增級不僅能夠使證券在資產(chǎn)質(zhì)量、時間頭寸等方面與投資者的需求相匹配，同時也能夠滿足發(fā)起人在融資數(shù)額、融資成本等方面的需要。我國評級系統(tǒng)與國外相比，還存在不足，比如收費方式將評級機構(gòu)與受益對象利益捆綁在一起、欠缺有公信力的評級機構(gòu)、信息披露不夠健全、評級方法片面等。因此，應(yīng)提高證券化評級機構(gòu)準入門檻，強化對其的事后監(jiān)管，對出現(xiàn)評級結(jié)論嚴重失實的機構(gòu)處以嚴厲經(jīng)濟懲罰，甚至取締資格。上文提到的Zerit案例中就使用了劃分優(yōu)先次級證券的方式進行了內(nèi)部增級。允許采用多樣化的信用增信措施，并強化信息披露，使增信措施得以切實發(fā)揮作用。

4.建立全覆蓋強制性信息披露法律制度

知識產(chǎn)權(quán)證券化運作各個環(huán)節(jié)的當事人較多，各種不確定因素也相應(yīng)增多，傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化信息披露法律制度對于知識產(chǎn)權(quán)證券化而言，不管是在信息披露內(nèi)容、民事主體還是法律責任的分配上，均有很大程度的局限性。因此應(yīng)建立貫穿于知識產(chǎn)權(quán)證券化各個運作環(huán)節(jié)、涵蓋參與運作的全部當事人的強制性信息披露法律制度。比如，發(fā)起人須在證券化全過程中，承擔向投資者披露包括知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利效力狀態(tài)、權(quán)利范圍邊界、授權(quán)合同類型、授權(quán)范圍和具體內(nèi)容、發(fā)起人所需履行的義務(wù)、具體履行方案等信息的義務(wù)。

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